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　　一位中国富豪，2021年前后至今累计投入近9000万美元，购买享誉全球的华尔街顶级投行高盛8只私募股权产品，近5年来的收益却有点意想不到。

　　今年2月末，这位富豪方诚（为保护投资者隐私，本文为化名）告诉记者，8个产品有5个亏损，其中一个投资于欧洲“电池冠军”北欧动力电池项目的产品，估值清零，他的300万美元投入也打了水漂；虽然有一个产品投入近3900万美元收益达670万美元，但9000万美元累计总收益不到0.5%，这还不算资金成本。

　　今年2月末，刚过完春节，本该心情愉悦，亿万富豪方诚却感到沮丧。他告诉记者，自己误入了国际投行巨头的多只私募股权基金：“2021年那会儿，我刚从一家中概股退出，手里攥着一笔钱，想着做些长期资产配置，当时被高盛销售描绘的美好愿景吸引。”

　　作为一名早年踩中互联网风口、在中概股浪潮里完成原始积累的投资者，方诚坦言自己此前从未接触过私募股权（PE）这类另类资产。“2020年前后我们的公司在美国上市，高盛方面就联系了我们，帮我们在私行开户，然后就给我们推销产品。”方诚表示，在高盛销售的反复推介和“百年投行信誉”的背书下，他2021年前后签下了8份基金认购协议，总承诺投资额超过1.4亿美元，截至目前，实际缴款89932549美元。

　　时间快进到2026年，距离方诚签下第一份基金合同已经过去约5年时间，当他通过助理把8只基金的最新业绩汇总成表时，只看到：合计净回报率不到0.5%。

　　“我算了一笔账，就算不算资金成本，这点收益还不如把钱放在美元货币基金里，更别说2021年之后美联储一路加息，我要是把钱存成定期，现在都能多赚好几百万。”

　　记者注意到，方诚提供的业绩表上，有5只基金被用醒目的黄色高亮标记——这是目前处于亏损状态的产品。其中名为“NORTHVOLT INVESTMENTS, SLP” 的北欧动力电池专项基金：总缴款300万美元，收益为-300万美元，如今高盛已通知估值清零。

　　“这个项目投资，当时高盛销售只是说和电动车有关，高盛自己也投了。结果现在项目公司直接破产保护，钱全打了水漂。” 方诚说，“我后来才知道，这个所谓的PRE-IPO基金，就是一个还在烧钱、风险很高的创业项目。

　　“这些基金每年要收1.5%～2%的固定管理费，而且不是按照实缴资本，而是按照总承诺投资额来收取的。”方诚表示，“这5年光管理费就交了很多，自己几乎没赚到什么钱，还亏了银行利息。”

　　更让他难以接受的是流动性的缺失，“我以为最多5年就能退出，后来才知道，这些基金的封闭期大多是7年或10年。2022年，由于我持有的股票大跌，导致头寸紧张，我想转让一只投比较多的基金（WEST STREET CAPITAL VIII ）的部分份额，结果在高盛的二级市场转让了5000万美元的基金认购额度，损失了500万美元，其实这类基金在二级市场买既可以有折扣，也可以锁定期比较短。”但是在当初买该产品时，没有沟通清楚。

　　面对当前这样的结局，方诚表示：“还是不能迷信所谓的‘外资大行’，也别轻信口头愿景，尤其是在你不懂的领域，再大的名头也可能藏着看不见的风险。”

　　根据方诚提供的基金推介材料、基金文件等信息，记者整理发现，他购买的上述8只基金均为长期封闭型美元私募股权产品，分为高盛自有产品与代销头部机构基金两类。

　　从净回报倍数来看，这8只产品中，仅DST Global旗下的一只基金达到2倍、交出了一张漂亮的成绩单，其余未踩雷产品表现都相对平淡。

　　至少从相关数据来看，这些基金的业绩表现没有达到投资人当初的预期。在方诚看来，自己购买的都是头部机构发行的基金产品，推介材料中无论是基金管理人的实力，还是过去的业绩表现都十分亮眼，但为何实际表现却不达预期？行业整体水平又是怎样的？

　　我们可以参考下第三方机构定期发布的基金业绩基准（Benchmark）。以投中研究院每年都在发布的私募股权基金业绩基准为例，该基准以人民币私募股权基金为主，但也包含部分以中国为主要投资目的地的美元（或其他币种）基金。来看看2024年这些基金的TVPI（投入回报倍数）情况：

　　从投中研究院统计的数据来看，从2008年至今，被纳入统计范畴的私募股权基金TVPI近年呈逐年下降趋势，从2021年到2023年的算数平均数为1.2～1.3。这意味着行业整体处于盈亏平衡的临界状态，相比之前普遍在2倍以上有显著降低。

　　再来看表现比较好的基金，也就是上四分位数，近几年保持在1～1.5倍的水平，意味着虽然相较此前动辄2倍以上的回报水平，私募股权基金整体盈利空间已明显收窄，但行业内排名前25%的优质私募股权基金不仅能实现本金完全保全，还能取得0至50%不等的资本增值。

　　要说明的是，尽管这份业绩基准以人民币私募股权基金为统计核心，但其对于判断本次美元基金的投资表现仍有参考价值。

　　一方面，当前私募股权行业遭遇的估值回调、退出渠道收窄等挑战具有全球性，人民币与美元基金的业绩走势受这些行业共性因素影响，呈现出一致的下行特征；另一方面，该基准也纳入了部分以中国为主要投资目的地的美元基金，与本次投资的市场背景存在一定贴合性；此外，TVPI作为衡量私募股权基金收益的通用核心指标，其数值变化所反映的行业整体盈利水平，是对标各类币种基金表现的重要依据。

　　由于与TVPI相比，净回报率还要扣除管理费、业绩报酬（Carry）、托管费等其他成本，因此相关数值还会进一步下降。从这个角度来看，方诚购入的几只明星机构旗下产品整体约处于行业中位数水平。

　　在某外资券商财富管理条线相关负责人看来，“当初高盛给他这样做资产配置，可能也是看他在其他金融机构的配置上总体已经实现了分散化配置，到他们那里就重点看他家的特色化产品了”。

　　然而，方诚告诉记者，自己2021年前后从高盛购买上述多款私募股权产品之前，从未接触过私募股权类的产品，“可以肯定地说，在此之前我没有接触过私募股权产品，而高盛让我配置的全都是锁定期很长的高风险产品，没有分散风险配置一些中低风险的产品。”

　　不过，即便专业如高盛，也有“马失前蹄”的时候。据方诚的助理回忆：“今年2月我和高盛的工作人员沟通时，对于Northvolt项目的大亏，高盛一位工作人员回应，这个项目失败的外因，是北极圈冬季几乎无太阳，环境艰难，以及中国企业竞争加剧、欧洲市场萎缩。我们有尝试救这家公司，但最后还是放弃了。所以我们高盛以后要避免去投一些比如能源、电池方面的项目，其实这不是我们高盛的强项。这次对我们来讲是一个很大的经验教训，以后对这些领域要小心谨慎。”

　　记者了解到，方诚所购的上述8只产品中有5只产品都按照承诺资本（即认缴规模）的1.5%～2%收取年度管理费，导致其每年仅管理费支出就是一笔可观的数目。

　　“当前美元私募股权基金的主流计费方式是实缴制，仅对已实际投入项目的资本收取管理费，按认缴规模收费的模式已逐渐退出市场。”盈科律师事务所高级合伙人贺俊对记者分析道，即便少数产品采用认缴制，行业普遍费率也在1.5%以下，该投资者所投产品的费率明显高于行业惯例。上海汉盛律所合伙人李娜进一步补充，其近5年接触的项目中，99%均采用实缴制，国企及国资背景资本更是明确拒绝认缴制条款。

　　不过也有行业人士告诉记者，在外资大行服务超高净值客户的PE产品中，按承诺投资额支付管理费是比较常见的情况，1.5%-2%也是比较正常的管理费率区间。

　　专业律师分析认为，按合同约定收费本身不违反法律规定，但销售环节若未向零基础投资者充分说明认缴制与实缴制的核心差异，则可能存在违反“适当性义务”的嫌疑。而高费率背后，有相当一部分收益实际流向了代销机构及投行渠道，这也是其高于行业平均水平的重要原因。

　　而对于上述产品的封闭期问题，贺俊分析，从行业规则来看，早期创投、孵化类股权基金的封闭期通常为7～10年，属于合规约定，相关条款会在认购文件中载明，并给投资者签署确认。但李娜指出，普通股权基金的封闭期多为3～5年，10年期产品更多针对对资金无短期变现需求的超高净值客户或机构投资者，其前提是投资者认可底层项目的长期前景。

　　由此可见，争议的核心并非条款本身的合规性，而更多是在基金业绩与封闭期约定的严重错配。尤其是对股权投资缺乏了解的个人投资者而言，在未充分理解长期锁定风险的情况下盲目签约，本身就埋下了隐患。

　　“在这一案例中，高盛对客户的KYC（了解客户规则）是否做得规范，以及销售过程有没有什么不当，这可能只有当事人才能复盘。但从结果看，客户对投资风险事先的确可能是认知不足的。”上述外资券商相关负责人进一步表示。

　　近日，记者就方诚反映的上述情况以及高盛工作人员在产品销售过程中是否存在未充分履行风险告知义务及诱导销售等不当行为，向高盛方面发送了采访函。高盛方回复表示，无法就记者的问询发表评论。

　　在全球资产配置的浪潮中，高净值人群对财富增值与风险分散的需求日益凸显，私募股权基金凭借其长期投资属性，成为资产配置版图中不可或缺的一环。

　　此次事件中，投资者方诚因配置多只高风险股权基金遭遇亏损，折射出跨境美元基金投资的多重风险。近期，记者结合采访多位业内专家的观点与行业实践，总结出私募股权配置需重点警惕以下核心风险点，为市场参与主体敲响警钟：

　　私募股权基金分为盲池基金与专项基金，前者通过投资多个项目分散风险，后者则将全部资金投向单一标的，风险集中度呈指数级上升。以Northvolt 专项基金为例，因底层标的企业受行业竞争、技术迭代冲击申请破产，作为第二大股东的高盛蒙受约 9 亿美元损失，投资者本金几乎 “打水漂”。这类产品一旦底层项目出现经营失败、行业波动等问题，投资者将直接面临全额亏损风险，远高于盲池基金的风险水平。

　　合格投资者的认定并非仅看资金量，更核心的是风险识别能力与承受能力。部分投资者虽具备高净值属性，但对私募股权的封闭期、费率结构、退出机制缺乏认知，属于股权投资“小白”，却被推荐配置大额长期封闭型股权基金。尤其是专项基金，仅适合对标的行业有深入认知的专业投资者。

　　国际知名投资机构的品牌效应易让投资者放松警惕，陷入“机构背书 = 无风险” 的认知误区。外资机构虽法务体系完善，但产品本身的风险不会因机构名气降低，且其收费更高、谈判空间更小。

　　基金合同中的费率计算、封闭期、退出路径、免责条款等，直接关系投资者核心权益，但多数投资者仅凭销售人员口头介绍便签署文件，未仔细审阅核心条款。尤其是大额跨境投资，涉及跨境法律差异与复杂条款设计，若未委托专业人士协助审核，易因条款漏洞导致权益受损。

　　部分高净值投资者摒弃多元化配置原则，将大额资金集中投入单一类型、单一机构的私募股权产品，抱有“集中押注、博取高收益” 的投机心态。这种操作方式完全放弃风险分散，一旦所投产品出现风险，将面临不可挽回的损失，违背资产配置的核心逻辑，也放大了投资风险。

　　对于高净值人群而言，私募股权基金可作为资产配置的组成部分，但需摒弃“高收益必达” 的幻想。在配置过程中，需坚守两大前提：

　　二是投入资金为“长期闲钱”，确保全额亏损不影响正常生活。同时，建立 “合同至上” 意识，拒绝品牌迷信，通过多元化配置分散风险，方能实现资产的稳健配置。

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